Türkiye’de 17 Eylül 2026’da patlak veren ve Ponzi sistemine atfen “Fonzi” olarak adlandırılan olay, yatırım fonlarının yanı sıra borsadaki işlem temelli dolandırıcılık yöntemlerini de gündeme getirdi. Süreci, iki hisse manipülasyonu yöntemiyle oluşturulan yapay başarı görüntüsünün, yeni yatırımcıların parasıyla sürdürülen bir Ponzi yapısına dönüşmesi üzerinden ele almak mümkündür. Bu ilişkiyi açıklamak için kendi kendine işlemler (wash trading), eşleştirilmiş emirler (matched orders) ve Ponzi sistemi (Ponzi scheme) kavramlarını tanımlamak gerekir.
Yapay İşlemler Nasıl Oluşur?
Kendi kendine işlemler (wash trading), aynı kişi veya grubun kontrolündeki hesaplar arasında, hisselerin nihai ekonomik sahipliği değişmeden gerçekleştirilen alım satımlardır. Manipülasyon amacıyla yapılan bu işlemler, işlem hacmini yapay olarak artırarak hisseye yoğun ilgi olduğu izlenimini oluşturur. Görünürde çok sayıda alıcı ve satıcı vardır; ancak işlemlerin arkasında aynı ekonomik çıkarı temsil eden hesaplar bulunmaktadır.
Eşleştirilmiş emirler (matched orders), birlikte hareket eden tarafların alım ve satım emirlerini fiyat, miktar ve zaman bakımından önceden koordine etmesidir. Taraflar, birbirleriyle eşleşecek emirler vererek bağımsız yatırımcıların alım satım yaptığı görüntüsünü yaratır. Kendi kendine işlemlerde nihai ekonomik sahiplik değişmezken, eşleştirilmiş emirlerde farklı kişiler arasında önceden kurulmuş bir iş birliği bulunabilir. Her iki yöntemin manipülatif kullanımında amaç, fiyat ve işlem hacmi üzerinden piyasaya yanıltıcı sinyaller vermektir.
Ponzi sistemi ise önceki yatırımcılara yapılan ödemelerin, gerçek yatırım kazancı yerine yeni yatırımcıların parasıyla karşılanmasına dayanır. Bir başka deyişle, sistemde “kazanç” olarak görünen tutar gerçek bir yatırım getirisine dayanmamaktadır. Ödemelerin sürmesi, sistemin kazanç sağladığına ilişkin güven oluşturur ve yeni katılımcıları çeker. Ancak yapının devamı, sürekli yeni para girişine bağlıdır. Yeni katılımlar azaldığında veya para çekme talepleri arttığında ödeme düzeni bozulur ve sistem çöker.
Hisse Fiyatından Fon Getirisine
Bu yöntemler aynı yapı içinde birbirini besleyebilir. İlk aşamada, karşılıklı ve eşleştirilmiş işlemlerle hisselerde yapay fiyat ve hacim hareketi oluşturulur. Özellikle fiili dolaşımdaki pay miktarı ve işlem hacmi sınırlı olduğunda, belirli hesapların işlemleri fiyat üzerinde daha etkili olabilir. Ortaya çıkan yükseliş, dışarıdan bakan yatırımcılar tarafından gerçek talebin ve şirketin değer kazanmasının göstergesi olarak yorumlanabilir.
Fonlar bu hisseleri portföylerinde tuttuğunda, fiyat artışı fonun hesaplanan değerine de yansır. Böylece yapay olarak yükseltilen hisse fiyatı, fonun başarılı yatırım kararlarının sonucu gibi görünür. Uluslararası uygulamada portföy değerini şişirme (portfolio pumping) olarak adlandırılan bu mekanizma, hisse manipülasyonu ile yanıltıcı fon performansı arasındaki bağlantıyı kurar.
Basitleştirilmiş bir örnekle, bir fonun elinde bir milyon adet hisse bulunduğunu düşünelim. Hissenin fiyatı 10 liradan 20 liraya yükseldiğinde, bu pozisyonun hesaplanan değeri 10 milyon liradan 20 milyon liraya çıkar. Ancak bu artış, fonun elindeki bütün hisseleri 20 liradan satabileceği anlamına gelmez. O fiyattan yeterli alıcı bulunmuyorsa, hesaplanan değer ile satıştan elde edilebilecek tutar arasında önemli bir fark oluşur.
Yeni Para Girişi ve Ponzi’ye Geçiş
Yüksek getiri görüntüsü, yeni yatırımcıların fona yönelmesini sağlar. Sosyal medya paylaşımları, getiri karşılaştırmaları ve yakın çevreden alınan tavsiyeler bu ilgiyi artırabilir. Fona giren yeni para aynı hisselerdeki alımları destekledikçe fiyatlar korunur; fiyatlar korundukça fon yüksek getirili görünmeye devam eder. Böylece fiyat artışı ile para girişi birbirini besleyen bir döngü oluşturur.
“Fonzi” yaklaşımında Ponzi’ye dönüşüm bu noktada gerçekleşir: Yeni yatırımcıların parası, gerçekte elde edilmeyen kazançların önceki yatırımcılara ödenmesinde kullanılmaya başlanır. Kazançlarını alarak çıkan yatırımcılar da sistemin güvenilirliğini çevrelerine aktarır. Başlangıçta yapay fiyat ve hacim oluşturmaya dayanan süreç, zamanla yeni katılımcıların parasına bağımlı hâle gelir. Burada belirleyici olan, fon giriş ve çıkışlarının olağan biçimde karşılanması değil, gerçek kazanç gibi sunulan ödemelerin yeni yatırımcı parasıyla sürdürülmesidir.
Endeks Üyeliğinin Etkisi
Sürecin bir başka boyutu, endekse girişin oluşturabildiği ek taleptir. BIST 30 gibi endeksleri izleyen fonlar, yatırım stratejileri gereği portföylerini endeksin bileşimine uyarlamaktadır. Bu nedenle bir hissenin endekse alınması, endeksi takip eden fonların da o hisseye yönelmesini sağlayabilir. Yapay fiyat artışıyla başlayan bir süreçte bu ek talep, yükselişi besleyen ikinci bir kanala dönüşebilir. Böylece başlangıçta bağlantılı hesapların işlemleriyle oluşturulan hareket, endeksi izleyen yatırımcıların ve fonların alımlarıyla daha geniş bir tabana yayılabilir. Bu, endeks fonlarının işleyişinden çıkarılabilecek bir mekanizmadır; belirli bir hissede gerçekleşen etkinin büyüklüğü ayrıca incelenmelidir.
Nitekim tartışmaya konu olan Destek Finans Faktoring (DSTKF) ve Katılımevim Tasarruf Finansman (KTLEV), piyasa değerleri ile gerçek ekonomik faaliyetleri arasındaki ilişkinin sorgulandığı bu süreçte, Türkiye’nin büyük şirketleriyle aynı endekslerde yer almıştı. Destek Finans BIST 30, BIST 50 ve BIST 100’de; Katılımevim ise BIST 50 ve BIST 100’de bulunuyordu. Bu üyelikler, endeksleri izleyen fonların alımları yoluyla hisselere ek talep yaratabilecek ve fiyat artışlarını besleyebilecek bir zemin oluşturdu. Borsa İstanbul’un 21 Eylül 2026 tarihli kararıyla her iki şirket de söz konusu endekslerden 1 Ekim itibarıyla çıkarıldı.
Çöküşü Tetikleyen Düzenleme
Bu döngünün kırılmasını tetikleyen gelişmelerden biri, SPK’nın 28 Ağustos 2026 tarihli rehber değişikliğiyle serbest fonların belirli hisselerde toplayabileceği paylara sınır getirmesi olarak değerlendirilebilir. Yoğunlaşma sınırları olarak adlandırılan bu düzenleme, fonların aynı şirketin hisselerinde aşırı miktarda pay biriktirmesini sınırlamayı amaçlıyordu.
Şirketin fiili dolaşım oranına göre kademeli sınırlar getirildi. Örneğin, fiili dolaşım oranı yüzde 25’in altındaki şirketler için yüzde 8 katsayısı belirlendi. Rehberdeki örneğe göre, fiili dolaşım oranı yüzde 10 olan bir şirketin dolaşımdaki paylarının en fazla yüzde 0,8’i tek bir serbest fonun portföyüne alınabilecekti.
Bu sınırlamalar, aynı hisselerde sürekli yeni alımlarla fiyatları destekleme imkânını daraltabilecek ve mevcut yoğunlaşmanın çözülmesi yönünde baskı oluşturabilecek nitelikteydi. Fiyatları destekleyen alımların zayıflaması, fonların görünen getirilerini ve bu getirilerin çektiği yeni para girişlerini de baskılayabilecek bir gelişmeydi. Bununla birlikte, BIST 30 kapsamındaki payların bu sınırlamalardan istisna tutulması, endeks üyeliğini fonlar açısından ayrıca önemli hâle getirdi.
Türkiye’deki tartışmanın somut dayanaklarından biri, SPK’nın 18 Eylül 2026 tarihli açıklamasıdır. Kurul, belirli portföy yönetim şirketlerinin fonlarının, fiili dolaşım oranı düşük hisselerde ekonomik gerçeklik ve şirketlerin temel finansal büyüklükleriyle açıklanamayan fiyat hareketlerine neden olduğunu belirtmiştir. Açıklamada ilişkili taraflar arasındaki teminatsız borçlanmalar ve yapay fon değerlemesini önlemeye yönelik düzenlemeler de ele alınmıştır.
Sonuç olarak “Fonzi” tartışması, hisse fiyatlarının oluşumundan fonların değerlenmesine ve endekslere kabulüne kadar uzanan denetim süreçlerinin birlikte ele alınması gerektiğini göstermektedir. Yapay fiyat hareketlerinin fon getirilerine yansıması ve endeks üyeliğiyle ek talep bulması, başlangıçta sınırlı bir işlem çevresinde oluşan riskin daha geniş bir yatırımcı kitlesine yayılmasına yol açabilir.